“AI”谷歌：没有鬼故事，只有大丰收

谷歌一季报又“炸”了，在创收增量40%已经贡献来自与AI直接相关云收入时，或许是时候给谷歌摘掉广告标签，贴上AI公司的名牌了。

具体来看核心信息：

1. 炸裂的云业务，坐稳估值底气：收入200亿，增长63%，在更乐观的买方视角（+60%）也是一个小惊喜的表现，远好于同行。关键是，目前积压订单有4620亿，比去年末的2400亿几乎翻倍增长，这里面大头是云合同，小部分是TPU硬件直销（给客户自建数据中心）。

净增的2200亿中，Anthropic、Meta大概率是贡献主力，但同时其他客户中，新签的十亿级别大单也不少，以及还有老客户额外添加的新需求。

雄厚的在手订单，加上刚发布没多久的第八代TPU，带来更完善的AI基础设施解决方案，至少1-2年收入的高增长基本无忧（一半订单两年内确认为收入）。

公司也特别提及，去年Q4推出的Gemini Enterprise在一季度展势头强劲，其每月活跃付费用户数环比增长了40%，以及通过客户直接API调用，每分钟Token处理量也从去年底的100亿猛增到160亿。

2. 未见鬼故事，搜索依然强劲：收入增长19%，就算可能有不到2pct的汇率顺风，环比上季度也未见放缓。这里面体现的是，一方面内外部的AI侵蚀影响还不大，短期还在享受AI带来用户搜索量上升、推动转化效果的红利；另一方面则印证一季度美国宏观不弱、冬奥会推动品牌营销的行业情况。

3、YouTube广告回暖缓慢：YouTube的广告收入增长10%，再次miss一致预期。环比虽略有回暖，但仍然是负重增长，属于是在长视频生态中融入短视频来顺应行业转型时必经的调整期。

传统长视频贴片广告市场竞争也变得激烈，Netflix、Disney以及Amazon Prime各家近两年都在加大推进广告支持套餐，而Shorts因为面临更强的短视频对手Reels和Tiktok，短期内还起到弥补长视频增长缺口的作用。

4、Capex略有提高：今年的Capex指引从1750-1850亿小幅提高到1800-1900亿，也就是同比翻倍增长。目前Q1确认357亿，同比增加107%，略微少于一致预期的364亿。但强劲的需求决定了Capex扩张势头难减，管理层预计2027年仍将显著增长。

5、利润的窗口期红利：一季度经营利润率爬到36%，同比提升2pct，主要就是毛利率的提升带来，经营费率同比略微提高0.5%。这种一边猛投入，一边还能利润率提升的现象挺有意思。

短期而言，AI需求已经持续兑现并快速成为重要的增长支撑（云业务带来的增量占总收入增量的40%），但与此同时从去年下半年开始重新加速、今年预计翻倍的Capex投入还在逐季纳入折旧，对成本的影响是渐进式的，因此这里面会因为供需极不平衡存在一个利润率提升的短期窗口。

反之，预计下半年开始，高投入对利润改善的压制影响也会显现，除非当下的景气度和供需缺口继续扩大，使得云厂商有更高的提价空间。

6、回购暂停，分红略有增加：因为高投入，为了保证有充足的现金流用于灵活投入（包括内外部的投资），所以一季度收购暂停了，并且Q1还发债融资了。少量的分红今年起同比增长5%，但分红规模占比太少了，聊胜于无。

7. 重点指标与预期对比

海豚君观点

和上季度类似，谷歌再一次用狂飙的增长印证了自身AI故事的想象力，同时一贯靠谱的管理层用大幅提升的Capex展现坚定投入的决心，告诉我们未来前景依旧可观。

AI早就过了光靠画饼、估值就能一飞冲天的阶段，边投入边兑现业绩是最令资金信服的发展模式。因此当下的谷歌，一个因AI激活创收加速和拥有成长想象力、同时保证利润率不恶化的阶段也是资金最愿意看到的。

但我们也说，利润率有窗口期红利，后续是否还能稳步提升，还需要再结合市场对AI供需缺口的变化来跟踪。海豚君估算来看，下半年预计会看到一些高投入转化来的压力，缓解的办法可能就是省人力、以及开发更多的高价值产品或服务。

因此只要“投入换成长”的逻辑链还能继续讲下去，那么就还是会有资金愿意给溢价。不过，盘后谷歌上涨7%已经至4.5万亿，相对今、明年的市场预期达到了28x/25x的 P/EBIT，这无论是放在谷歌历史估值区间，还是匹配当下的增速，估值都处于中枢以上的区域。

我们对谷歌的发展前景乐观，也认可中期视角的逻辑，但考虑到下半年利润率的潜在压力，和今年OpenAI和Anthropic高估值上市，无论是对自身变现有需求从而加剧竞争，还是因为经营数据披露后面临更高的财务要求，一旦出现不及预期的问题，可能会引发同行业内的情绪蔓延。

因此从性价比角度，我们偏向于从这样的行业情绪分歧带来的调整中寻找更舒服的机会。